LED行業(yè)受益于”十二五”規(guī)劃，迎來黃金(1362.70,0.20,0.01%)發(fā)展期。鑒于下游需求的爆發(fā)式增長和政府大力扶持，我們認為作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一的半導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)將持續(xù)高增長。我們看好LED照明產(chǎn)業(yè)。目前中國的傳統(tǒng)燈具仍占大比數(shù)，中國政府計畫于2015 年把LED 照明市場占有率提高至20%，市場增長潛力龐大。雖然目前LED產(chǎn)品的光效已經(jīng)足以替代傳統(tǒng)光源，但是其高昂成本是主要制約因素（以LED 路燈為例，LED 產(chǎn)品售價是傳統(tǒng)路燈的3 倍）。隨著LED成本的逐漸下降，其產(chǎn)品性價比將凸顯優(yōu)勢。加上政府的鼓勵和優(yōu)惠政策，我們預(yù)計LED 產(chǎn)業(yè)在2011 年末至2012年會進入大規(guī)模替代時期，步入高速發(fā)展的黃金周期。
公司向 LED 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，盈利高速增長。公司在2010 年成立合營公司達進東方，進軍LED 產(chǎn)業(yè)，其業(yè)務(wù)處于LED 產(chǎn)業(yè)的中下游，即LED封裝及分銷。LED 業(yè)務(wù)在2010 年下半年開始貢獻盈利，預(yù)計2010 年該業(yè)務(wù)可貢獻人民幣1億營收，占總營收的9%。公司預(yù)計未來三年LED訂單高增長，在2011 年和2012 年公司將分別拿到人民幣5億元、10億元的訂單。為了滿足公司產(chǎn)品供不應(yīng)求的局面，達進計畫擴張LED產(chǎn)能，今年3 月起，將其LED 產(chǎn)能從目前的7,000支/月增加至15,000支/月。LED 業(yè)務(wù)的毛利率在25%-40%，相比于集團傳統(tǒng)PCB業(yè)務(wù)13%-15%左右的毛利率，有很大提升。我們預(yù)計公司的毛利率會在LED 業(yè)務(wù)占比逐漸擴大的情況下逐年攀升，預(yù)計2011 年及2012年的毛利率可提高至19.8%和21.6%。
PCB 業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)定。公司在重點發(fā)展LED 業(yè)務(wù)的同時，將不再對PCB 業(yè)務(wù)投入，因此PCB業(yè)務(wù)在未來兩年有望為公司帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流的同時，其營收占比將由2010 年的91%降至2012 年的61%。展望2011 年，我們認為PCB市場出現(xiàn)大幅度波動的可能性較小。另一方面，由于PCB市場經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)是一個非常成熟的產(chǎn)業(yè)，同業(yè)競爭比較激烈，因此我們認為公司的利潤率不會出現(xiàn)大幅攀升，預(yù)計毛利率能保持在13%左右的水準(zhǔn)，凈利潤率保持在2-3%。
投資風(fēng)險：1）如公司未能如期獲取訂單將使公司的業(yè)績增長低于預(yù)期。2）過多行業(yè)進入者將對LED 產(chǎn)品毛利率帶來下行風(fēng)險。3）公司在2011 年初約有3.3億元現(xiàn)金，而政府工程大訂單通常是三至五年的分期付款形式，需要大規(guī)模現(xiàn)金。公司于2010 年10 月宣布提交發(fā)行TDR 申請，發(fā)行相當(dāng)于不超過5,800萬，占目前合計股份數(shù)目的13.5%。公司尚未確定最終發(fā)行時間，屆時將造成每股盈利攤薄。
估值與建議：我們預(yù)計公司2011 年的凈利潤中，有68%來自于LED 業(yè)務(wù)，32%來自于PCB 業(yè)務(wù)。我們采用SOTP 的估值方法，得到其LED業(yè)務(wù)和PCB業(yè)務(wù)價值分別為港幣3.90 元及0.67 元。我們得出公司目標(biāo)價格為港幣4.60 元，相當(dāng)于17.5x FY11P/E，給予買入評級。建議投資者關(guān)注大盤風(fēng)險，逢低介入。
